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央行于8月18日宣布自2006年8月19日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，再次顯示了調(diào)控部門控制經(jīng)濟(jì)過熱的決心，本輪宏觀調(diào)控的格局也進(jìn)一步清晰，利用土地、利率杠桿抑制投資和信貸需求擴(kuò)張成為調(diào)控政策的基本手段。
立足內(nèi)部結(jié)構(gòu)、放眼世界經(jīng)濟(jì)，照顧短期與長(zhǎng)期問題確定政策取向，是宏觀調(diào)控的必經(jīng)之路。就本次加息和宏觀調(diào)控，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘、瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬分別做出了分析，而北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張曙光則從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角出發(fā)，提出了"中國(guó)投資率太低"、"升值不可避免"的判斷。是為21世紀(jì)北京圓桌第98期。
本次加息并不出乎意料，從時(shí)點(diǎn)上看，7月份公布了上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)后立即加息時(shí)機(jī)更佳。希望今后我國(guó)貨幣政策的及時(shí)性隨著央行政策操作層面獨(dú)立性的提高而增強(qiáng)。
加息的必要性
本次加息是在4月份增加基準(zhǔn)貸款利率27個(gè)點(diǎn)和7、8月份各提高了法定準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后不久推出的，顯示央行近月來(lái)正通過"小幅微調(diào)"政策向市場(chǎng)發(fā)出明確信號(hào)--貨幣政策在緊縮--努力影響市場(chǎng)預(yù)期。政策預(yù)期的加強(qiáng)有利于減小市場(chǎng)波動(dòng)，降低宏觀調(diào)控的成本。
在政府近月的宏觀調(diào)控政策影響下，7月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)增幅有所下降，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值同比增速分別從6月份的33.5%和19.5%放緩到27.4%和16.7%。顯示調(diào)控取得一定效果。但是貨幣和信貸這兩個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指標(biāo)的增速有增無(wú)減。廣義貨幣增長(zhǎng)18.4%，與6月份持平，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)16.3%，增幅比上月提高了1.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出兩年來(lái)新高，而且其中新增中長(zhǎng)期貸款比例明顯提高，占到當(dāng)月新增貸款總額的87%。貨幣政策有必要進(jìn)一步緊縮以防投資反彈，鞏固宏觀調(diào)控成果。
當(dāng)前通貨膨脹壓力增大，人們的通貨膨脹預(yù)期高于CPI的變化，令稅后存款實(shí)際利率為負(fù)，容易導(dǎo)致資源錯(cuò)配，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫；中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年明顯過熱，包括加息在內(nèi)的貨幣緊縮有利于抑制投資過快增長(zhǎng)。
美國(guó)利率期貨顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯下降，加息周期已經(jīng)見頂，明年減息可能較大，將對(duì)人民幣匯率升值構(gòu)成更大壓力，而那時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也將隨全球經(jīng)濟(jì)的下降而趨緩。盡管我們的基本判斷是美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸，但美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫驟然破滅的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，那將沉重打擊美國(guó)消費(fèi)和中國(guó)出口，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期影響不可低估。如果中國(guó)不乘目前經(jīng)濟(jì)過熱之時(shí)加息，到那時(shí)經(jīng)濟(jì)增速明顯下降，而減息空間甚微。
中長(zhǎng)期存款利率的提高幅度大于貸款利率，表明央行鼓勵(lì)中長(zhǎng)期存款，力圖降低貨幣的流動(dòng)性，防止物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格膨脹。同時(shí)也減小了4月份因只調(diào)貸款利率未調(diào)存款利率而擴(kuò)大的利差。中長(zhǎng)期貸款利率升幅大于短期貸款，顯示央行努力降低中長(zhǎng)期貸款增速，防止投資反彈。
商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大為0.85倍，其他商業(yè)性貸款利率下限保持0.9倍不變。這一調(diào)整顯示央行對(duì)住房真實(shí)需求的保護(hù)，是一種對(duì)房地產(chǎn)按揭貸款有保有壓的政策。
加息對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響
加息有利于防止經(jīng)濟(jì)反彈和進(jìn)一步過熱，但本次加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限。盡管利率水平在提高，但其幅度小于通貨膨脹上升的幅度(例如CPI從3月份的0.8%上升到6月份的1.5%；PPI從5月份的2.4%上升到7月份的3.6%)，因此實(shí)際利率還是在下降的。換言之，加息后資金的實(shí)際成本比年初更低。
本次加息沒有增大人民幣的升值壓力。本次加息是在美國(guó)今年6月29日加息后的第一次，充其量也只是將中美利差恢復(fù)到當(dāng)時(shí)的水平，不至于吸引更多的"熱錢"賭人民幣升值。況且加息前人民幣的升幅和波幅明顯增大，為加息創(chuàng)造了有利條件。而且我們一貫認(rèn)為，中美利差(美元1年期LIBOR減去中國(guó)7天回購(gòu)利率)與人民幣升值預(yù)期的關(guān)系不強(qiáng)，外資流入主要是沖著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資高回報(bào)率。
加息對(duì)股市的影響輕微。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率依然較高，近月來(lái)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加速增長(zhǎng)，而且加息后實(shí)際利率與幾個(gè)月前股指大幅上漲時(shí)比并沒有提高，市場(chǎng)的基本面不會(huì)因本次加息而改變。我們?cè)?月17日《7月份經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩：是自然回落還是調(diào)控效果》中指出：最近工業(yè)增加值增幅大幅度放緩預(yù)示企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)也將趨緩。這個(gè)因素可能對(duì)股市產(chǎn)生較大的影響。債市最近漲幅較大，對(duì)利率較敏感，而且本次加息在許多人預(yù)料之外，影響略大。
未來(lái)貨幣政策展望
展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策將進(jìn)一步小幅緊縮，包括存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的提高，加強(qiáng)銀行監(jiān)管以降低中期金融風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)起到短期內(nèi)抑制貸款過度增長(zhǎng)的作用。貨幣信貸增速將有所回落，廣義貨幣增速有望控制在17%，人民幣新增貸款控制在3萬(wàn)億之內(nèi)(余額增速15%左右)。
匯率政策始終制約著貨幣政策的充分發(fā)揮。中國(guó)年內(nèi)大幅加息的可能性不大。但匯率將加快升值且波幅增大(年底兌美元7.7，幅度區(qū)間擴(kuò)大至上下1%)。
統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，銀行貸款占固定資產(chǎn)投資融資的比例近年來(lái)有所下降，且僅占20%，而自籌資金(包括企業(yè)利潤(rùn)留成)占比有所上升，達(dá)到55%。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象絲毫沒有削弱貨幣緊縮的必要性，反而增強(qiáng)了貨幣政策中價(jià)格型調(diào)控手段相對(duì)于行政性措施的重要性。例如，加息不僅通過提高貸款成本抑制投資，更是通過提高資金(包括自籌資金)的機(jī)會(huì)成本和降低企業(yè)利潤(rùn)抑制低效率投資；而直接控制信貸規(guī)模的行政性手段不能對(duì)自籌資金這一投資融資渠道起到任何抑制作用。同時(shí)，鑒于企業(yè)利潤(rùn)留成占比頗大，政府應(yīng)該要求國(guó)有企業(yè)向國(guó)家分紅，其財(cái)政收入的增加可用于擴(kuò)大消費(fèi)。
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