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左小蕾
中國寧波網(wǎng)訊由于“漏斗”機(jī)制，不斷消除外匯儲(chǔ)備快速增長導(dǎo)致的人民幣低估幻覺，使賭人民幣升值的所謂“熱錢”或跨境投機(jī)性資本卻步。如果實(shí)際外貿(mào)順差也同時(shí)得到有效控制，國際收支不平衡會(huì)得到不斷改善，人民幣升值的外部壓力應(yīng)該得到緩解
十屆全國人大常委會(huì)決定，批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行15500億元特別國債，購買2000億美元外匯儲(chǔ)備，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。人大批準(zhǔn)以后，特別國債發(fā)行的合法性得到認(rèn)可，特別國債發(fā)行的影響幾何，立即引起極大的關(guān)注。
根據(jù)財(cái)政部最近解釋，特別國債將以置換央行外匯儲(chǔ)備的方式發(fā)行10年期的長期國債。筆者認(rèn)為，不論是置換還是直接對(duì)央行發(fā)行，央行都將是特別國債市場(chǎng)操作的掌門人。不過，特別國債的發(fā)行有利于降低通貨膨脹預(yù)期，對(duì)流動(dòng)性可能更多地影響未來，也就是新增流動(dòng)性的影響，市場(chǎng)對(duì)特別國債緊縮流動(dòng)性的預(yù)期有極大的誤解和夸大。
央行如何掌控特別國債
對(duì)流動(dòng)性的影響
按照財(cái)政部的說明，特別國債發(fā)行將使央行持有財(cái)政部發(fā)行的政府債券，外匯公司取得等量外匯。這第一步，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性沒有任何改變。也就是說，發(fā)行并不直接產(chǎn)生對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性的影響。特別國債的影響何時(shí)顯現(xiàn)呢？只有當(dāng)央行開始動(dòng)用特別國債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作時(shí)，當(dāng)特別國債的買賣可能成為央行一種新的公開市場(chǎng)操作工具和對(duì)沖流動(dòng)性的方式，特別是對(duì)央行的票據(jù)發(fā)行有替代作用和正式投放市場(chǎng)運(yùn)用時(shí)，才會(huì)對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性發(fā)生影響。
過去，央行的公開市場(chǎng)操作主要是通過央行短期票據(jù)的發(fā)行和到期贖回，達(dá)到調(diào)整銀行間利率水平和貨幣供給總量的目的。
但票據(jù)操作有兩方面的局限性。第一，在當(dāng)前全球流動(dòng)性過剩比較嚴(yán)重、流動(dòng)性不斷輸入的情況下，央行必須不斷增加票據(jù)的發(fā)行，收回到期票據(jù)，同時(shí)對(duì)沖新增流動(dòng)性。太多的針對(duì)流動(dòng)性過剩的票據(jù)發(fā)行使貨幣政策處于一個(gè)非常被動(dòng)的狀態(tài)，沒有更主動(dòng)更靈活的隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而變化的政策調(diào)節(jié)空間，極大地限制貨幣政策的靈活性、獨(dú)立性和主動(dòng)性。
第二，央行發(fā)行的票據(jù)一般是一年期的短期票據(jù)。單一的短期票據(jù)也不能充分滿足各種期限的需求，也會(huì)使發(fā)行成本不斷提高，實(shí)際上使對(duì)沖流動(dòng)性的成本不斷提高，貨幣政策的調(diào)節(jié)成本不斷提高。
特別國債是10年期的長期國債，從期限上提供了多樣化，可替代央行部分的票據(jù)發(fā)行。如果央行與財(cái)政部合理協(xié)商，在充分考慮對(duì)通脹的影響和對(duì)長期利率的影響的基礎(chǔ)上，確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格，公開市場(chǎng)操作，對(duì)沖流動(dòng)性的成本可部分由特別國債承擔(dān)。
如果央行持有15500億元特別國債，則央行可以非常靈活地根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，通過增持或減持國債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，央行可以更自如地調(diào)節(jié)和控制貨幣的發(fā)行和流動(dòng)性管理，變被動(dòng)為主動(dòng)。市場(chǎng)應(yīng)該密切關(guān)注貨幣政策的信號(hào)。
如果特別國債可以成為央行外匯負(fù)債轉(zhuǎn)換成國家外匯資產(chǎn)的一個(gè)常規(guī)方式，而且在發(fā)行期限上形成短期、中期和長期的更規(guī)律的分布，相信，貨幣政策的調(diào)控空間更大。
央行會(huì)視經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，包括通貨膨脹的預(yù)期、流動(dòng)性過剩的情況、新增貸款的變化、投資反彈的壓力等問題的判斷而決定是否減少票據(jù)發(fā)行，是否動(dòng)用特別國債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。因此，特別國債對(duì)于近期市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，要視央行對(duì)流動(dòng)性的形勢(shì)判斷和是否動(dòng)用特別國債調(diào)控而定。
外部效應(yīng)：緩解升值壓力
所謂外部效應(yīng)，指緩解人民幣升值的壓力和遏制熱錢的流入。
中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，國際貿(mào)易順差可能會(huì)持續(xù)增長，外匯儲(chǔ)備也會(huì)相應(yīng)地持續(xù)增長。發(fā)行特別國債為即將成立的外匯投資公司籌措外匯資本金，實(shí)際上是建立一個(gè)將來能夠不斷消化超額外匯儲(chǔ)備的機(jī)制，可稱“漏斗”機(jī)制�！奥┒贰睓C(jī)制的意義是：
1.設(shè)定一個(gè)國家穩(wěn)健的外匯儲(chǔ)備水平(如保留6個(gè)月進(jìn)口，加上一定比例的短期外債)。
2.超出穩(wěn)健外匯儲(chǔ)備水平以上的外匯全部通過特別國債轉(zhuǎn)投資公司。
3.一旦國際收支不平衡出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)跡象，央行可以通過財(cái)政部贖回的方式，把特別國債轉(zhuǎn)換成外匯，保持外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性。這里當(dāng)然要求，外匯投資公司的外匯資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)。
建立這樣一個(gè)消化外匯儲(chǔ)備的“漏斗”機(jī)制有幾大好處：
首先，名義匯率儲(chǔ)備會(huì)急劇下降，很快降到一個(gè)合理水平。因?yàn)橛胁粩噢D(zhuǎn)換的“漏斗”機(jī)制，今后央行賬戶上的外匯儲(chǔ)備也不會(huì)出現(xiàn)大量增加。
其次，由于“漏斗”機(jī)制，不斷消除外匯儲(chǔ)備快速增長導(dǎo)致的人民幣低估幻覺，使賭人民幣升值的所謂“熱錢”或跨境投機(jī)性資本卻步。如果實(shí)際外貿(mào)順差也同時(shí)得到有效控制，國際收支不平衡會(huì)得到不斷改善，人民幣升值的外部壓力應(yīng)該得到緩解。
成立“政府投資公司”，通過特別國債購買央行的外匯，協(xié)助央行進(jìn)行流動(dòng)性管理。同時(shí)也使外管局的外匯儲(chǔ)備保持一個(gè)合理水平，降低人民幣由于外匯儲(chǔ)備增長過快而加大的升值壓力。防范金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融局勢(shì)，保證中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中穩(wěn)定的外部環(huán)境。
內(nèi)部效應(yīng)：影響新增流動(dòng)性
所謂內(nèi)部效應(yīng)，主要是對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的管理和通貨膨脹的影響。
有研究認(rèn)為，15500億元特別國債相當(dāng)于8次50個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率的提升。但是需要強(qiáng)調(diào)的是，央行通常通過票據(jù)發(fā)行和票據(jù)的公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量。如果央行用特別國債取代票據(jù)發(fā)行，特別國債對(duì)流動(dòng)性的影響就完全是中性的。如果只能部分取代票據(jù)發(fā)行，則特別國債的影響無非是央行票據(jù)影響的部分替代，更不是“額外”的、增量性質(zhì)的政策影響。
特別國債的內(nèi)部效應(yīng)更多還是影響新增流動(dòng)性，特殊上與兩個(gè)因素有關(guān)。
第一是央行操作特別國債的節(jié)奏。如果央行在持有特別國債后馬上在銀行間市場(chǎng)賣出國債，應(yīng)該立即對(duì)現(xiàn)在的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。如果央行對(duì)持有的特別國債的買賣是在外匯儲(chǔ)備增加以后，則應(yīng)該是對(duì)新增流動(dòng)性產(chǎn)生影響。當(dāng)前的流動(dòng)性，特別是第一季度的數(shù)據(jù)顯示，央行已充分對(duì)沖了結(jié)匯產(chǎn)生的流動(dòng)性。所以，我們判斷，央行對(duì)特別國債的操作，更多應(yīng)該是對(duì)將來新增流動(dòng)性的影響，不論是外部輸入的流動(dòng)性，還是資本加速流動(dòng)創(chuàng)造的貨幣，央行通過持有的特別國債，也制造一個(gè)“漏斗”機(jī)制，適時(shí)地不斷地調(diào)控，使國內(nèi)流動(dòng)性隨時(shí)可以得到有效控制，相應(yīng)地有效控制投資過熱、新增貸款過快增長、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不穩(wěn)定因素。
第二是特別國債發(fā)行的節(jié)奏。如果特別國債發(fā)行頻率快，就意味著央行持有的國債規(guī)�？焖僭黾樱胄须S時(shí)可動(dòng)用的調(diào)整能力快速加大，如果需要，從減少成本的角度，不排除央行立即啟動(dòng)特別國債操作的可能性，這樣對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性會(huì)造成影響。如果特別國債的發(fā)行頻率與新增外匯儲(chǔ)備一致，也從某種意義上，可能使央行啟動(dòng)特別國債對(duì)沖流動(dòng)性的操作與將來的流動(dòng)性形勢(shì)保持一致。當(dāng)然，特別國債是可以一次性發(fā)行的，從發(fā)行成本的角度，從定價(jià)的角度，特別國債的一次性發(fā)行會(huì)更有利一些。如果那樣，央行的操作節(jié)奏對(duì)于現(xiàn)在流動(dòng)性和將來流動(dòng)性的影響就舉足輕重了。
但央行操作特別國債的節(jié)奏，還要根據(jù)總體經(jīng)濟(jì)的變化和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣總量，即流動(dòng)性的情況而定。如果現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性已經(jīng)對(duì)沖，或者說部分對(duì)沖，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已在一個(gè)合理水平，則央行啟動(dòng)特別國債對(duì)沖流動(dòng)性的影響，還是更多為未來的新增流動(dòng)性的調(diào)整和控制制造更大余地。
另外，特別國債發(fā)行有利于降低通脹。需要強(qiáng)調(diào)的是，央行隨時(shí)可以把特別國債在市場(chǎng)上售出，這一性質(zhì)充分說明，央行并沒有被政府透支，也確立了特別國債發(fā)行的合法性。特別國債不是普通國債，不是財(cái)政的赤字預(yù)算，不是財(cái)政借錢投資經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，所以不會(huì)推動(dòng)通脹的上升。
央行持有15500億元的特別國債，意味著央行有15500億元的貨幣回籠能力，有利于降低通貨膨脹預(yù)期。(作者為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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